编者语：

　　海外疫情快速扩散导致的全球金融动荡将对中国金融和实体经济产生一定的不利影响，但其决定因素仍是中国经济本身的运行状况。从目前形势来看，中国经济复苏进程或将快于欧美地区。敬请阅读。

　　2020年3月以来，新冠肺炎疫情在海外进入快速扩散期，全球金融市场震荡加剧，即使美联储和美国政府推出了力度空前的刺激政策也难以逆转这一趋势。目前看来，2020年全球经济步入衰退已不可避免，多家机构发布2020年全球经济负增长预期，如果预测成真，将标志着全球经济、特别是美国经济正处于“后世界大战时期”最严重的经济萎缩期之一。

　　全球金融市场恐慌情绪的逻辑

　　多重因素共振导致全球金融动荡

　　首先是疫情本身。新冠肺炎疫情在世界范围内加速扩散，且目前在欧美社会还未出现足够有效的防控方案，使得市场难以有效评估疫情将造成的影响，不确定性本身将引发悲观情绪，导致市场下跌。

　　其次美国资本市场作为全球最大的资本市场，在某种程度上可以说是全球经济的一个重要“晴雨表”。因为美国资本市场的上市公司来自全球主要经济体，美国的资产价格的大幅波动会引发金融体系内部的风险传导，特别是ETF产品等的流动性问题加剧，从而加剧市场调整。疫情导致金融市场风险偏好大幅回落，一方面导致投资者从高风险资产上撤离，加速共同基金、对冲基金等产品的平仓、减仓，加剧资产下跌趋势；另一方面，高波动率环境下，银行做市商削减回购市场的做市规模，进一步加剧美元流动性短缺，导致资产抛压加剧，形成金融体系内部的负反馈。

　　再次，要特别关注当前金融市场动荡的环境中部分国家存在零和思维下的逆全球化，或者说是全球化割裂行为。对比2008年金融危机，除了金融体系稳健性、传导机制等方面的差异，目前全球缺乏2008年各主要经济体联手应对危机、加强政策协商的机制。不少观察者指出，目前全球治理中存在信任危机，对于全球领导者的信心丧失也反映在公众恐慌和金融市场波动中。这也是各国央行频频释放宽松货币政策，美联储甚至执行零利率，但仍无法阻止美国资产价格崩塌的主要原因之一。

　　美国资本市场暴露流动性问题

　　美国金融市场经过前期剧烈下跌，已出现较大的流动性风险，但这并不是简单的流动性短缺，而是流动性错配导致的结构性风险。从总量上来看，3月中旬至今，为保证一级交易商与商业银行的资金供给充足，除紧急降息外，美联储已先后重启QE、回购、再贴现窗口等放量工具。3月16日，美联储开展5000亿美元额度的1个月回购操作，但市场认购额仅184.5亿美元，说明银行体系内部流动性仍较为充足，而流动性短缺更多是结构性问题，资金目前难以从商业银行流入资本市场。此外，衡量美元流动性的TED利差、LIBOR-OIS利差虽有所抬升，但相较2008年仍处于较低水平。但是由于市场波动率大幅抬升，银行作为回购市场做市商的能力减弱，包括共同基金、对冲基金在内的资管产品市场、离岸美元市场、商业票据市场均出现不同程度的流动性收缩。

　　因为金融市场的结构变化，当前美国正遭遇杠杆资金连锁平仓式流动性危机，资产价格波动非常剧烈。这种剧烈波动易导致经济中比较脆弱的风险点陆续暴露。例如，伴随信用利差上升、信用出现萎缩，美国的油气企业融资成本已开始显著上升，企业再融资困难可能引发失业率上升和消费缩减这些连锁反应。此时美国的危机就不仅局限于金融体系，可能会向实体经济危机转变，这值得我们高度关注。

　　通常人们会认为，导致市场下跌的是新冠肺炎疫情的扩散，货币政策不是解决疫情的治疗方案。但是，货币政策可以缓解疫情对市场信心和实体经济的冲击，提升经济体系消化短期疫情冲击的能力。因此，货币政策依然还需有所作为。未来美联储能否有效解决流动性的结构性错配、缓解流动性恐慌、降低资产波动率、为资本市场注入信心，是稳定美国市场资产定价的关键。就金融市场而言，美联储需要继续采取各种创新金融工具来承担“最后贷款人”职责，解决机构之间的信任问题，从而缓解在共同基金、商业票据和离岸市场出现的流动性短缺。

　　展望未来，疫情防控进度影响全球经济复苏

　　目前看来，新冠肺炎疫情的冲击比SARS冲击范围更广，全球化扩散传播速度更快。如果我们把当前的疫情冲击与2008年次贷危机对比，会发现有相似之处，也有很多不同点。2008年金融危机的传导链条是金融机构资产负债表恶化导致信贷急剧紧缩从而引发经济危机，而当前金融机构至少资产负债表还相对稳健，本轮动荡的根源性问题在于疫情本身对经济的冲击较大，且未来发展具有高度不确定性。

　　有流行病学家研究欧洲历史上传染病对经济社会的影响，发现当时欧洲铁路的公里历程数与每一次流行病带来的损失关联度非常大。与那个时期相比，现在的全球化互联更加紧密。在全球化链条下，无论是疫情、经济还是资产价格，没有一个国家能独善其身。因此疫情对全球经济的冲击，目前很难给出非常准确的预测，最终还将取决于全球范围内疫情延续时间长短和疫情影响经济社会的方式。

　　从金融市场来看，尽管近期美股市场频繁熔断，但到目前为止，美国主要金融机构并未出现大规模信用风险，金融机构未遭到重创，尚未有大型金融机构破产，因此，将其定义为市场危机更为准确，即美股的高杠杆、高被动交易和高程序化交易加速了市场下跌，距离全面金融危机和经济危机尚有距离。当然，如果疫情在全球范围内得不到有效控制，市场恐慌情绪持续扩散，则不排除会发酵为一场更大范围内的金融危机。因此，欧美等国家的疫情扩散能否得到有效控制、后续社会生产活动能否有效恢复、全球产业链的供需平衡能否再次重建，才是决定未来资产定价的关键因素。

　　全球金融动荡对中国市场的影响

　　海外市场动荡对中国股市直接影响有限，间接影响尚存

　　受海外市场大跌影响，海外机构为应付流动性风险，逐渐从新兴市场撤资，从而导致相关资产价格大幅波动，这也部分体现在沪深港通的交易数据中。从目前情况来看，封闭运行的沪深港通交易机制经历了市场动荡的检验，被证明是一条行之有效的中国资本市场开放方式。从总体数据观察，虽然在市场动荡时期出现短期资金留出，但是通过沪深港通的北向资金成交金额占两市成交金额的比例约为10%，其中，2月21日至3月20日之间，北向净流出累计金额占北上交易累计金额的5%，尚未出现买卖明显失衡的单边市状态。北向资金净流出沪股通、深股通的资金流量对市场影响相对有限，一定程度上也说明中国股市走势从根本上还是取决于中国经济自身的运行状况和波动周期，以及中国疫情防控的良好进展。

　　随着中国资本市场对外开放举措不断落地，外资对中国资本市场的影响将有所提升，但外资的市场份额占比总体依然有限，同时外资也要根据中国经济运行状况做出相应投资决策，因此起关键决定作用的，依然是中国的实体经济运行状况。由于疫情在中国已逐步被控制，经济基本面有望逐步恢复，在基本面支撑下，中国资本市场虽然短期内震荡，但与海外市场相比市场调整幅度和风险较小。总体来说，经济的相对强弱是资本市场相对表现的决定性因素，当前欧美受疫情影响更大，经济衰退风险更高，资本市场短期回暖可能性较低，中国经济衰退风险相对欧美较低，资本市场企稳回暖可能快于欧美市场。

　　中国在全球产业链转移中面临疫情冲击

　　疫情将对全球供应链和需求造成双重打击。第一波冲击来自中国的供给，中国作为全球重要的供应链中心市场之一，受疫情影响部分市场停工停产，部分重要产业链，特别是位于疫情中心湖北的一些产业链面临断裂风险，同时需求端骤降。第二波冲击来自欧美的需求。随着疫情的扩散，欧美各国经济活动减缓乃至暂停，使得中国的外贸订单搁置或减少。全球贸易需求大幅减少将对中国出口产业形成二次挤压。第三波冲击来自金融市场的动荡及其向实体经济的传导。目前第二波和第三波冲击正在发生。

　　随着全球化发展下国际分工不断明确，当前全球产业链联系更加紧密。以手机产业链为例，韩国三星显示器在越南组装三星电子、苹果和华为智能手机中采用的OLED显示屏，受疫情影响，越南对来自韩国的700名工程师进行强制性隔离，导致三星新智能手机屏幕的生产受到影响。2019年WTO全球价值链发展报告显示，2017年中国、美国、德国、日本、韩国为全球贸易价值链网络五大核心国，随着美、德、日、韩等国疫情持续发酵，将对全球贸易价值链形成较大冲击，对全球产业链的影响不容忽视。

　　需要注意的是，疫情也揭示了在极端尾部风险下全球供应链的脆弱性。不排除疫情结束后，各界对于全球产业链从中国转移的担忧会有所加深，需要及早准备应对举措。当前部分国家推动的逆全球化导致新冠肺炎疫情时期与2008年次贷危机时期差异较大，若逆全球化趋势不改变，这次的动荡很难有稳定下来的坚实基础。目前，我们正处于一个全球化的时代，无论是疫情的影响，还是供应链的波动，各国之间的相互联系已密不可分，在这样的现实面前推动逆全球化，无疑会加剧市场动荡。因此，当前的市场波动也可以说是给一些国际政治家的提醒。

　　未来中国经济恢复或较海外发达国家更快，在国际金融市场动荡时期有条件部分发挥“避风港”功能

　　目前海外疫情暴发仍在持续，从外需角度来看，欧美市场的大幅回落势必会对中国经济恢复造成一定拖累，但考虑到中国疫情防控形势较好，且政策空间较为充足、内需市场广阔、产业门类齐全，未来国内经济在疫情冲击后的恢复进度或较海外发达国家更快。

　　一方面，海外疫情的加速扩散将拖累中国外需和全球化布局较高的制造业。从中国的贸易伙伴来看，美欧日英等发达国家是中国的主要贸易伙伴，占中国出口和进口比重分别达40%和32%，主要发达国家疫情如果继续扩散，将对中国外贸行业造成较大冲击。此外，当前意大利、西班牙、丹麦以及法国等国均实施了一些隔离管制措施，不少产业基本处于完全停产停工状态，日本及韩国受疫情影响，工业生产也受到较大冲击，这些国家的生产停滞会导致中国部分国内产业链并不完整的工业生产受到拖累。

　　另一方面，中国正在逐步走出疫情阴影，有序复工复产或带来一定商品出口及产业链布局的机会。当前中国的复工复产率有较为明显的提升，而疫情较为严重的海外国家生活物资以及疫情防控物资需求较大，这给中国带来部分相关需求，从而带动中国相应商品的出口，也为中国发挥自身产业优势支持全球抗击疫情提供支持。从企业层面来看，流动性相对充足的中国金融机构和企业受疫情冲击相对较小，这为其在欧美市场动荡时期布局海外资产提供了机会，相关机构可考虑择机在资本市场收购与中国产业链切合程度较高的企业，获取品牌和技术，促进中国产业结构调整和升级。同时，当前中国货币政策和财政政策空间相较于欧美国家更加充足，中国的基准利率还比较高，有一定的政策空间；财政赤字也没有超过3%的警戒线；而且中国的内需市场空间较大，流动性充足；整个产业门类较全，所以有足够的政策工具组合进行逆周期调节。基于上述背景，中国在大动荡时期如何进行全球布局和供应链调整优化方面存在很大的政策发挥空间。

　　文章来源：2020年《中国农村金融》第8期国家战略（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）、金融读书会